好文章一定要转：九问证监会官员：A股不应该成为下一个“高铁”

　　2008年金融危机之后，作为危机中心的美国，道琼斯指数从低点已经回到历史高位区域，虽然经济没有恢复元气，但股市却已经彻底走出低谷。
　　作为危机"受益者"的中国，经济增速依然保持着过往三十年的强劲增长，最快走出危机阴影，但上证指数却只及高位半腰以下，市场还在争论是不是会创危机后的新低。
　　造成这一后果的主因就是在全流通已经大扩容的情况下，大量新股发行的规模扩张成为市场不能承受之重。二十年来，中国证券监管者一直奉行"重规模、轻效率"、"重融资、轻回报"的理念，中国股市取得了规模超速增长的同时，股市长期表现低迷，"牛短熊长"成为惯例。证券监管者"贪大求快"带来的结果是绝大多数的投资者亏损累累。
　　更令人悲痛的是，继续追求股市发展规模的思路并没有看到尽头。
　　6月末，一篇《证监会研究中心主任祁斌解读资本市场十二五规划》的文章开始在网络中流传开来。7月12日，在齐鲁证券2011夏季投资论坛上，进一步重申了他的观点。尽管他强调这只是"个人观点"，但其身份表明这一"个人观点"在中国证监会管理层中具有"普遍性"。
　　纵观祁斌的观点，我们发现通篇强调的都是如何尽快做大中国资本市场的规模、如何"赶英超美"成为世界第一；而其中提及投资者的回报、上市公司质量的内容，仅有寥寥片语。我们认为，如果祁斌的"宏伟设想"付诸实施，或许将是中国证券市场投资者的一场灾难。
　　因此，本刊就此提出我们对于中国未来资本市场发展方向的大讨论，希望能为悲观的市场情绪带来一丝微弱的信心。

　　一问：中国股市的出现是偶然事件吗？
　　在回顾中国资本市场发展历史中，祁斌认为，中国资本市场的出现几乎是偶然事件。
　　马克思辩证唯物论表明，任何看似偶然的事件都有其背后本质的必然性。事实上，中国资本市场的诞生有着深刻的历史背景，是在计划经济向市场经济转型的大背景下诞生的。1986年，股份制改革开始吹响了冲锋号。全国各种类型的股份制企业如雨后春笋蓬勃发展起来。刚搞股份制改革的时候，谁也没有想到搞股票市场。而在建立股份制公司的一两年后，随着股份制公司的发展，需要筹集大量的资金，融资需求日渐突出，顺理成章的提出了建立资本市场的问题。1990年12月，深、沪证券交易所先后成立，就成为水到渠成的事。
　　与此同时，在向市场经济转型过程中，中国国有企业改革也急需大量的资金。根据诸多当年历史亲历者的回忆录，中国股市诞生初期最原始的动力就是为国企脱困解决资金来源。在相当长的一段时期，股市成为了国有大中型企业筹集资本金的重要渠道。
　　如果说改革开放前二十年，中国经济的高速发展是来自农业"补贴"工业的"哺育"，那中国国企最近几年的强大并不断地可以"国进民退"，离不开中国股民近二十年来不断"补贴"国企的"精心养育"。中国股市的第一代投资者为此做出了巨大的贡献。
　　因此，中国股市是中国由计划经济向市场经济转型的必然产物，尽管其中也是国家行政意志的产物。祁斌先生认为中国资本市场的出现是偶然事件，既不符合经济体制改革的客观规律，也是对中国股市第一代开拓者和创业者的否定。
　　二问：规模是衡量资本市场成功的唯一标准么？
　　在回顾了中国资本市场的发展历程后，祁斌认为，中国资本市场从1990年开始到现在，股市全球第二，商品期货全球第一，因此认为中国资本市场的发展还是非常成功的。
　　在祁斌看来，规模是衡量资本市场成功的唯一标准。这样的思维是中国证券监管者二十余年来奉行的战略方针。我们认为这种观点是非常偏颇和有害的。规模仅仅是衡量资本市场的一个参数。中国资本市场诞生不过21年，就走完了西方市场上百年的道路，成为全球第二大市场，但代价却是市场结构严重不均衡，市场长期表现低迷，绝大多数投资者亏损累累。如果继续奉行"重规模、轻效率"、"重融资、轻回报"的战略方针，资本市场再大的规模也只是建立在流沙之上的摩天大厦，经不起时间和市场的检验。
　　中央科学发展观已经明确提出了，要量的同时更多要追求发展的效率。可惜，中国资本市场管理层依然还在延续地方政府数十年来"贪大求快"的施政理念。
　　三问：资本市场唯一目标是服务服从于经济的发展吗？
　　祁斌认为，资本市场或者说金融产业，唯一的目标就是服务服从于经济的发展，资本市场要服务于中国创新型国家的建设。
　　但凡有一点经济学常识的人都知道，资本市场是现代金融市场的重要组成部分，是市场经济发展到一定阶段的产物，是为解决资本供求矛盾和流动而产生的市场。资本市场的基本功能包括资金融通、产权中介和资源配置。其中，资金融通是资本市场的本源职能。
　　资本市场对于经济发展的作用是重要的，但绝非资本市场唯一目标。熟知西方经济学理论的祁斌刻意夸大资本市场服务于经济发展的目标和作用，无非是为了进一步强调资本市场做大规模的重要性。然而，这种夸大是违背常识的。
　　四问：老百姓能够通过资本市场分享到中国经济成果吗？
　　祁斌认为，资本市场的规模壮大，让更多企业上市，就可以让更多老百姓参与其中，成为中国经济的股东，分享经济成果。事实真的如此吗？
　　通过资本市场让老百姓获得财产性收入的理想是美好的，但距离现实太过遥远。事实上，二十年来，股票市场投资者整体上来说是亏损的，尤其是在市场中明显处于劣势的中小投资者更是亏损累累。
　　有人会说，在金融市场中投资，有赚有亏很正常。但是，我们认为，在一个经济不断成长国家的股票市场中，绝大多数投资者持续、长期的亏损是不正常的。
　　究其原因，在相当长的时间内，上市公司IPO定价过高，上市之初投资价值就不突出，加之"重融资、轻回报"政策也令上市公司不重视回报投资者，分红、派现比重远远低于融资规模。这从根本上决定了普通投资者很难通过资本市场分享到应有的经济成果。
　　至于管理层寄予厚望的证券投资基金，虽然投资理念相对理性，但研究表现，基金作为一个整体而言无法获得超额收益。而中国股市整体上不能给投资者带来超额回报，那么无法获得超额收益的基金自然也无法给投资者带来超额回报了。
　　因此，不从根本上改变中国证券监管层"重融资、轻回报"的理念，中国老百姓是无法通过资本市场来分享中国经济成果的。
　　五问：IPO真的做到市场化了吗？
　　祁斌认为，中国资本市场连续20年不间断地市场化改革，使得中国资本市场从一个小市场变成了今天的汪洋大海。而进一步推进市场化的一个重要方面就是IPO的市场化。然而，我们的IPO真的在向市场化方向推进么？
　　事实上，祁斌在他的谈话中已经不经意间回答了这个问题。祁斌指出，"中国一个省长、一个省委书记想明白了，一个市长、一个市委书记想明白了，带着一千个、一万个公司来上市。中国把IPO做成了一个有组织成建制的过程，这个在人类历史上从来没有发生过。"
　　可见，在IPO的浪潮之下，推进企业的IPO已经不再是企业自主行为或者市场选择行为，而是政府主导下的推进。这种方向绝非是真正意义上的市场化，而是前面所提及的"贪大求快"的理念主导下的"大跃进"思维。
　　六问：偏好投机，制度之祸还是股民之错？
　　祁斌在回顾2000年"基金黑幕"事件时，认为基金业问题的本质是高度的审批制，竞争不够充分。谈到中国股市换手率高的问题，祁斌笑称，中国这个市场它从来不缺少热情，中国人民是最热爱资本市场的。就是上帝也没见过这么一个热爱资本市场的民族。追涨杀跌，难道仅仅是因为中国股民之错吗？
　　我们认为，中国投资者未必会比海外投资者更加偏好投机。首先，中国股市作为新兴市场有其不成熟的一面，换手率高于成熟市场本身就是新兴市场的重要特征。其次，过高的IPO发行价格让价值投资、长期投资缺乏足够的安全边际。作为理性的投资者，唯有通过高周转(高换手率)来降低这样的系统性风险。第三，中国股市缺少长期机构投资者，监管层并不重视长期投资者的培育，导致现有投资主体行为的短期化难以改变。
　　近期，安信证券首席经济学家高善文就撰文指出，作为指导中长线投资的卖方分析师为何陷入困境，是因为最主要的买方–公募基金们都进入到大量短线博杀的操作之中，一些公募基金换手率并不比普通散户低多少。因此，表面上看中国股民偏好投机是个人操作问题，背后反映的依然是这么多年来，我们"重规模、轻质量"的制度体现。如果有一批企业能够像香港的汇丰控股一样，成为香港股民持续、稳定分红回报的"提款机"，追涨杀跌还成为中国股民的首选吗？
　　七问：工商银行的脱胎换骨，是资本市场的作用吗？
　　在举例论证资本市场对于企业经营发展的作用中，祁斌以工商银行为例，认为工商银行从"基本已经破产"到成为世界第一大银行，是因为走向了资本市场。
　　事实上，如果我们辩证、客观来看，以工商银行为代表的国有银行业之所以能够脱胎换骨，主要是两个十分重要的步骤。第一步，将国有银行不良资产进行了一次性剥离；第二步，引入战略投资者尤其是海外投资者。
　　时至今日，市场对于国有银行当初引入海外投资者是否属于贱卖的争论依旧不绝于耳。但我们不可否认的是，上述两个步骤才是国有银行能够脱困的重要原因。而此后，国有银行高价IPO回归A股市场，只是进一步充实了资本金，同时让海外投资者赚得盆满钵满，全身而退。相反，A股市场的投资者并未能分享到国有银行的回报。
　　八问：创业板，补贴完国企补贴民企
　　祁斌认为，创业板对中国经济的推动，这个力量是不可思议的。以前谈创业谁去？现在不用号召自己就去了。
　　事实上，创业板在创立初始就受到很大争议。创业板一夜暴富的神话打消了人们创业积极性，使之变成"一锤子买卖"。甚至有的创业板公司高管特意辞职套现，再跳到另一家准备上市的企业中，等待下一次暴富的机会。高管们辞职套现带给股市的负面影响不容低估。一是高管辞职套现加剧了创业板原始股解禁的压力，高管辞职套现会被市场看作高管不看好公司发展或公司股价被高估，动摇投资者的持股信心；二是高管的辞职令公司管理层不稳定，对于公司未来的发展构成负面影响。
　　创业板的推出更像是新一轮中国股民"补贴"完国企之后，"补贴"民企的没完没了"接力赛"。我们也相信，未来的创业板会诞生出诸如"微软式的伟大企业"，但是以中国股民数万亿财富为代价，"培育"出几个这样的企业，代价也太大了。到底是创业板还是创富板，或许是我们必须思考和面对的问题。
　　九问：国际板，救赎完中企再救外企
　　在谈及中国与西方国家的对比时，祁斌自豪地指出，今天中国经济不仅成了美国经济或者全球经济增长的引擎，也成了华尔街的救命稻草。言语之间颇有些沾沾自喜的味道。既然想充老大，那么开设国际板自然是必须的了。
　　然而，今天的中国真的能够成为华尔街的救命稻草么？
　　尽管祁斌的观点能够增加我们的民族自豪感，但我们必须清醒地认识到，中国还没有强大到成为华尔街救命稻草的地步。尽管近年来中国经济高速增长，但经济效率依然不高，人均排名相对落后。在经济转型阶段还存在诸多困难和不确定性。这个时候，应当优化资源配置，应对经济转型挑战，而不是盲目自大，去做什么华尔街的救命稻草。
　　况且，从目前看到的国际板毫无创新可言。无非就是投资标的从国企、民企等中资企业扩充到外资企业，仍然是新一轮的规模扩充。原来市场期待着借助于国际板可以实现内外价差的一个平衡器的功能完全没有得到体现。国际板实际上只是用了个新名头再次吸引中国股民兴趣的"穴头"而已。
　　中国股市不应成为下一个"高铁"
　　作为证监会研究中心主任，祁斌先生对"资本市场十二五规划"的解读无疑让听者为之动容、观者为之叫好–在通过回顾中外资本市场发展历史、剖析当前国际金融局势后，祁斌向人们描绘了一个美好的前景：通过国内资本市场的"提速"式发展，拥有5000年文明和13亿人的中国将走向更为辉煌的明天。
　　然而在冷静的思考后，却又不难发现，这一高屋建瓴的"解读"又有着"屁股决定脑袋"式的视角之惑。
　　视角差异是根本
　　在祁斌先生的解读中，"加速中国资本市场的规模扩大、资本市场服务于中国创新型国家的建设"几乎成为唯一的逻辑线索，而对资本市场构成的"基石"–投资者则鲜有提及，投资者在资本市场发展中的诉求更难以成为思考"资本市场发展方式和方向"这一命题时所需要因循的逻辑之一。
　　站在监管者的视角上，祁斌先生对资本市场规模的快速壮大有着近乎冲动的渴求，并以规模作为衡量资本市场发展成效的标准。"做大"是否就是"做强"姑且不论，至少"做大"后的最直接效果是令人侧目。祁斌先生们现在参加国际会议时碰到的尴尬将不会延续，因为现在的情况是"原来所有的论坛都是欧美人主导，他们从来不屑于听你中国人说什么……但是只有你用实力证明之后，他们才会真正听一听你们在想什么，也许会有很多东西他们可以从我们这里也学习一些"。
　　这其中的"实力"，首先当然是"资本市场的规模壮大，让更多企业上市"，在各国资本市场的对比中占据体量优势。祁斌先生当然也考虑了国内投资者，并认为通过规模的壮大，更多的老百姓成为了中国经济的股东，就可以分享经济成果。然而这一判断却与中国资本市场近年来快速扩容后的实际情况不符，在2009年新股发行重启后，至今已近2年时间，而上证指数在2009年8月4日尚在3478点，至2011年8月2日，则收盘于2679点。在相同的时间周期内，2009年8月4日，道琼斯指数位于9320点；至2011年8月2日，收盘于12132点。规模的扩大，让更多的老百姓成为了中国经济的股东，这是祁斌先生谈话中正确的部分，但仅仅依靠规模的扩大就可令投资者"分享经济成果"，则留有太多的问号。
　　没有人讨论吗？
　　事实上，在过去一年以来，以创业板和中小板"三高"发行为代表的市场症结就成为公众媒体和众多投资者诟病的焦点。但在祁斌先生的谈话中，却带有更多身处"高堂之上"不知民间疾苦的论调。
　　祁斌先生称，"去年中国发行了350个IPO，一天一个，没人讨论，为什么？说明大家已经习以为常了，说明市场化改革基本上成功了"。
　　当市场对"三高"发行和快速发行"习以为常"的时候，是否意味着市场以此接受了"市场化改革"，并宣告为成功？祁斌先生可以到投资者中做一个调查，对于"350个IPO，一天一个"真的是"没有人讨论"吗？祁斌先生也可以翻翻过去一年媒体对新股快速发行、新股质量堪忧的众多讨论，看看是否真的"没有人讨论"。
　　中国资本市场在中国经济中扮演的角色愈加重要，而任何资本市场的构成除了证券发行的供应方，也有证券购买的需求方，以此构成了资本市场的生态平衡。这犹如一架天平，仅仅强调一端，必然带来失衡。
　　我们并不否定祁斌先生推动中国资本市场发展，推进中国经济腾飞的良好愿望，然而作为决策者，其立足不应仅从一端出发，而应站在全局的视角进行考量。惟如此，方可令市场实现均衡、立体式发展，不致出现"跛足"现象。
　　建议与对策
　　纵观祁斌先生对于资本市场十二五规划的解读，我们认为目前管理层的主流思想是把规模作为资本市场建设的唯一目标，忽视投资者的合理回报。追求规模不能以牺牲质量为代价，资本市场不应成为下一个"高铁"。基于此，本刊提出几点建议：
　　第一，国际板应当缓行。如今的高速扩容已经令股市疲惫不堪，如果再强行推出国际板势必进一步压低A股市场的估值水平。
　　第二，引导长期机构投资者入市。2007年以来，中国最主要的机构投资者队伍–证券投资基金的规模陷入零增长，始终难以逾越3万亿大关。而股市扩容规模却逐年增加。这表明市场的融资规模与投资队伍已经明显失衡，市场急需引入真正的长期机构投资者。
　　第三，加强监管，提升上市公司质量。上市公司质量是一个证券市场的根基。只有进一步加强监管，打击上市公司违规行为，脆弱的投资者信心才有可能逐渐恢复。
　　第四，尽快推出创业板退市制度。深交所总经理宋丽萍日前在接受媒体访问时披露了创业板退市制度的原则及框架–"直接退市、快速退市和杜绝借壳炒作现象，是我们设立创业板退市制度的基本原则。"创业板退市制度的建立，可以在一定程度上震慑市场过度投机与炒作，杜绝重组的炒"壳"游戏。
　　应实行积极的股市政策
　　相对房地产黄金等其他价格高高在上的资产，长时间停留在低位而且规模庞大的优质蓝筹股票投资价值凸显。全流通渐渐完成，数量超级庞大的优质股票供投资者投资，使得大规模投资行为不造成股市巨幅波动成为可能，这是中国股市从诞生以来从来没有过多的局面，从担心泡沫为主的稳健型政策为主转向积极股市政策的基础已经具备。
　　在股票发展的前期，认为炒股票的是相对有钱人，让他们支援一下国家建设的思路比较有市场，但现在股票市场已经成为国民之普遍财富管理之工具，上市公司也已经大部分完成了原始积累，而且市值也已经向GDP规模靠近，国民经济的主体部分也基本完成上市。股市功能急需要重新定位。赚投资者的钱还是让投资者赚钱？是不同的股市政策思路，转为后者的时机及条件已经成熟，央企加大分红的政策是让投资者赚钱思路的迈开了非常重要的一小步。
　　庞大的财富管理需求及数量巨大的股票储备使中国版的401K的推出条件也已经成熟。中国经济的高速成长以及在全世界范围的重新定位，保证了大量的中国企业有广阔的成长空间。而强大的股票市场是中国在全球进行重新定位的有力保证。
　　简言之，现在已经渐渐具备实行积极的股市政策条件，应该好好研究并重视之。(.股.市.动.态.分.析 )